开云体育官方网站 携程算是踢到钢板了
出品｜虎嗅黄芳华频说念
作家｜生意滥用编缉 黄芳华
头图｜IC photo
携程正不动声色走进狂风雨前夕。
2 月 26 日，携程公布 2025 年第四季度及全年未经审计财务功绩，足以让通盘这个词互联网行业规避。
2025 年全年，携程实现营业收入 624 亿元，同比增长 17%，增速是同期国内旅游滥用全体增速的近两倍（文旅部公布行业增速为 9.2%）；
归母净利润达 332.94 亿元，同比暴涨 94.74%，创下公司诞生以来的最高盈利记录，归母净利润率打破 50%，与贵州茅台不相陡立。
与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程布告，自 2026 年 2 月 25 日起，调和独创东说念主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位调和独创东说念主季琦辞任公司董事职务。公密告布当日，携程港股盘中最大跌幅超 4%。
一边是节节登攀的财报功绩、并排茅台的超高净利率；一边是独创团队中枢元老集体离场、反把持监管利剑高悬——这份名义景象的财报，究竟是黄金期间的延续，仍是行业变局前临了的"荣光"？
携程"金玉其外"
事实上，穿透财报亮眼数据的气象，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。
财报娇傲，2025 年携程 332.94 亿元归母净利润中，"其他收入"达 213.21 亿元，同比飙涨 860%；其中，仅出售印度 OTA 平台 MakeMyTrip 部分股权就入账 170 亿元，而 2024 年全年"其他收入"仅为 22 亿元。
这意味着，2025 年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性财富责罚带来的账面闹热。
剔除全年 199 亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的真实盈利水平明晰闪现：
2025 年筹画利润仅 134 亿元，比 2024 年的 160 亿元还要少 16.1%；
营业利润 157.73 亿元，同比增长 11.26%，低于 17% 的营收增速；
经逶迤 EBITDA 利润率，也从 2024 年的 32% 下滑至 30%。
由此可见，市集大多被携程飙升 860% 的投资利得、并排茅台的账面净利率劝诱，却忽略了其中枢主业盈利能力不时下滑的内容。
往时一年，携程四大中枢业务板块，已堕入"一拖三"的结构性失衡困局。
第一大板块住宿预订，2025 年营收 261 亿元，同比增长 21%，占总营收的 42%，是独一跑赢全体营收增速的业务；
第二大板块交通票务，2025 年营收 225 亿元，同比增长 11%，低于全体营收增速，营收占比从 2024 年的 38% 减轻至 36%，流量进口价值不时弱化；
第三大板块旅游度假，2025 年营收 47 亿元，同比仅增长 8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅经管，2025 年营收 28 亿元，同比增长 13%。
全体来看，住宿 + 交通两大中枢业务为携程孝敬了 78% 的营收，却只消住宿业务保持稳固增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘不时疲软；旅游度假、商旅经管两伟业务统统营收占比仅 12%，体量过小，对全体增长的拉动作用至极有限，携程的业务结构迟缓掉入"单腿走路"的困局。
值得驻守的是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在不时攀升，进一步挤压主业利润空间。
财报娇傲，2025 年携程营业成本 121.22 亿元，同比增长 21%，营业成本率从 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期销售及营销用度 149.04 亿元，同比增长 25%，家具研发用度 151.36 亿元，同比增长 15%。
三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均权臣高于 17% 的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性高潮，已成为牵涉主业盈利的中枢身分。
面对主业增长的疲软，携程经管层试图用全国化、AI 更始、入境游三大叙事对冲市集错愕。但从践诺推崇来看，这些被托福厚望的"第二增长弧线"，要么高度依赖政策红利，要么短期难以已毕生意价值，压根无法撑起携程的下一个十年。
先说全国化与入境游业务：2025 年携程海外平台业务收入同比增长 35%，占总营收的比重提高至 40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛说念，携程的先发上风将被快速稀释。
再说梁建章反复强调的 AI 更始：OTA 的中枢生意价值，来自搜索比价与往复撮合的流量进口地位，而 AI 大模子可平直为用户完周到进程行程诡计、比价有策画与预订动作，用户无需再跳转至 OTA 平台。这意味着，携程将濒临沦为 AI 器具底层供应链、失去行业流量主导权的风险。
更况兼，携程 2025 年销售及营销用度大增 25%，内容是搪塞抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的转移，正迫使携程的获客成本参预不时攀升的通说念。
除此以外，携程布局的商旅经管、银发经济、文娱 + 旅游等更始业务，虽在 2025 年实现小幅增长，但大都基数过低，对集团全体增长的孝敬度有限，无法成为新增长引擎。
一场应激式"换血"
携程能永恒看护"躺赚"的底气，中枢来自长年踏实在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除平直营业成本，未剔除销售、研发等期间用度，与 EBITDA 利润率、净利润率统计口径存在内容各别）。
这一毛利率水平，kaiyun sports不仅碾压产业上游的旅店与航司——国内头部旅店集团毛利率大都在 40% 陡立，航司毛利率大多踌躇在 20% 以下，以致跳跃了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。
然则，如斯高的毛利率，并非来自家具与干事的中枢壁垒，而是其市集主宰地位赋予的行业语言权。
事实上，经过二十余年的成本并购与行业整合，携程在国内 OTA 行业的市集主宰地位已是不争的事实。据头部券商与行业盘考机构测算，箝制 2024 年底，携程在国内 OTA 行业的 GMV 市占率约 56%；若重叠其参股的同程旅行，"携程系"全体市集份额高达 70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星旅店线上预订市集，携程的市占率更是跳跃 80%，领有近乎皆备的主宰地位。
轮廓中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务轮廓基础佣金率为 8%-10%。以中小旅店、民宿 40% 的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就平直拿走了商户近四分之一的毛利；若再重叠平台竞价排行、流量推行、告白投放等升值干事用度，商户扣除房租、东说念主力等刚性成本后，以致会出现筹画性示寂——旅店完全即是在给各大 OTA 平台打工。
这也就不难衔尾，行业内"苦携程久矣"的呼声为何不时飞扬。
一组数据更能直不雅体现行业利润的极点分化：2025 年前三季度，携程实现归母净利润 290.13 亿元，同期 A 股旅店、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总数仅为 190 亿元，携程一家的净利润，是三大板块总数的 1.52 倍。
"携程吃肉，其他东说念主喝汤"恰是当下中国旅游行业最真实的面目写真。
恰是这种市集主宰地位，让携程掌捏了产业陡立游的治安主导权，繁衍出一系列涉嫌把持的生意举止。其中，最受行业诟病的，即是携程针对旅店、民宿商家推出的"特牌""金牌"分级配合轨制——该轨制于 2015 年在原有金牌、银牌体系基础上新增"特牌"品级，酿成了"特牌＞金牌＞无牌"的流量优先级排序，平直决定商家在平台的曝光权重、订单挪动与配合职权。
按照平台治安，旅店若思在携程展示"特牌"秀美，不仅要提供足量保留房（数目不低于旅店总房量的 15%），还需与携程订立总经销配合条约，罗致 12%-15% 的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若思取得"金牌"秀美，除提供对应数目的保留房、罗致 10%-12% 的佣金比例外，还需书面容或携程平台售价不高于其他任何渠说念，保障平台的皆备价钱上风。
这套分级轨制，一度成为携程安详房源壁垒、箝制竞争敌手的中枢火器——即便其他平台领有流量与补贴上风，缺少中枢房源供给，也无法对携程酿成实质性冲击。
除此以外，携程生意方式中还有多个备受滥用者与监管暖和的争议点，包括：基于用户画像的"大数据杀熟"、12306 抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值干事与保障家具等，关系投诉在黑猫投诉等平台长年居高不下。
也正因如斯，2025 年携程先后被郑州、贵州等多地市集监管部门约谈，中枢问题直指其诈欺时间技能对平台商家实施不对理箝制、"二选一"、强制最廉价等涉嫌非法的举止。
1 月 5 日，携程下线了用户端前台的"特牌""金牌"视觉秀美，但后台的分级配合治安、流量分派逻辑，与商家端未到期的合同仍平淡履行；一周后的 1 月 14 日，国度市集监督经管总局认真发布公告，依据《中华东说念主民共和国反把持法》，对携程集团涉嫌滥用市集主宰地位实施把持举止立案访问。
这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反把持访问下的连锁动作。
范敏当作携程调和独创东说念主，永恒主导公司中枢运营，一手搭建了携程的尺度化干事体系与业务运营治安；季琦当作华住集团独创东说念主兼董事长，其执掌的华住集团与携程旅店预订业务存在永恒深度的计谋绑定与供应链配合，两家公司还存在自然的竞合关系与潜在利益关联。
有鉴于此，在反把持访问的明锐窗口期，两位独创元老离任，不摒除是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清回绝。
与独创团队离场同步鼓动的，是携程董事会的全面"换血"。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任零丁董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次逶迤后，携程董事会 8 个席位中，零丁董事达到 5 名，履行董事仅余 3 名，零丁董事认真实现过半，其在董事会中的语言权与监督职能被提高至前所未有的高度。
查阅两位新任独董的公开经历，携程这次的选东说念主逻辑耐东说念主寻味：
吴亦泓现任 MakeMyTrip 零丁董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的零丁非履行董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深训诫；
{jz:field.toptypename/}萧杨领有多年财富经管与投资分析从业经历，曾任职于祥瑞财富经管、Principal Global Investors 等头部机构，精明全国成本市集运作与风险管控体系。两东说念主均是财务合规、公司治理与风控鸿沟的资深各人。
由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控布景的零丁董事，中枢是搪塞监管压力，向监管层开释积极鼓动合规整改的信号——在港股上市公司治理治安中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反把持访问进度中争取更多主动权。
不外，成本市集早已用脚投票。2026 年 1 月反把持立案公密告布前后，携程港股股价从阶段高点 613 港元 / 股，至 2 月财报发布当日跌至 400 港元 / 股左右，区间累计跌幅约 34.7%，总市值挥发超 1400 亿港元。
回望往时 20 年，携程通过控股去哪儿网、计谋入股同程旅行、艺龙网等一系列成本并购与行业整合，一步步坐稳了国内 OTA 行业的头把交椅。
如今，携程头上高悬反把持监管的利剑，身前是旅店商家、民宿协会、产业链供应商的调和声讨，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时期再行谛视我方在产业链中的定位与中枢价值了。
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